借金は3年半で22倍。「コアウィーブ・ショック」で見えた、AIの計算工場の建て方

この日の新聞やニュースの見出しに並んだのが、「コアウィーブ・ショック」という言葉でした。

コアウィーブ（CoreWeave）は、日本ではまだあまり知られていない米国の会社です。OpenAIやMicrosoftのようなAIの会社に、AIの計算に使うGPU（画像処理半導体）の計算力を貸しています。いわば、AIの「計算工場」を建てて、貸し出す会社です。

その工場を、コアウィーブは借金で建ててきました。

借金の残高は、2023年末の16億ドルから、2026年6月末には356億ドルへ。そして10月14日、この会社の社債（会社が投資家から借りるための債券）を売り買いする市場で、利回りが15%近くまで跳ね上がりました。株価は1日で15%下がっています。

利回りが上がるのは、お金を貸している人たちが「返してもらえないかもしれない」と身構えたときです。AIブームのど真ん中にいる会社に、何が起きたのでしょうか。

火種は、1か月前からありました。

コアウィーブは9月17日、転換社債（あとで株に替えられる社債）を出し、最大3,500万株を市場で少しずつ売る枠も設けると発表しました。転換社債は、30億ドルの予定を37億ドルに増やして値決めし、追加で最大5億ドル分を出せる枠も付けています。工場を建てるお金を、借金と新しい株の両方で集め続ける。この発表の日も、株価は4%ほど下げています。

10月13日（米国時間）、著名投資家がXに投稿した1枚のグラフが広まりました。2032年に満期を迎えるコアウィーブの社債（12.5億ドル分、表面の利率9.625%）の利回りが、一時15%に触れたことを示すものです。イーロン・マスク氏が「Yikes（うわっ）」と返したことも報じられました。

翌14日は、悪い材料が重なります。

• 米国の物価：9月の消費者物価は前の年より3.7%上がり、予想を上回りました。米国の中央銀行は9月に利上げをしたばかりで、さらに金利が上がるとの見方が強まりました
• ガートナーの予測：調査会社ガートナーが同じ日、2030年までにネオクラウドの8割超が独立した事業を続けられなくなると予測しました
• 社債の値段：ブルームバーグによると、2032年満期の社債は額面の80%を下回る値段で売り買いされました

コアウィーブの株価は、この日15.46%下がって65.78ドルで終わりました。上場来の高値（終値183.58ドル）から見ると、6割以上の下落です。同じネオクラウドのNebiusは10%、AI向けのデータセンターを急ピッチで増やすオラクルは9%近く下げ、半導体の株価指数も4.3%下げました。

コアウィーブのマイケル・イントレーターCEOは社員向けの文書で、市場は時に誤解し、非合理に動く、と書いたと報じられています。受注残があれば借金は十分に返せる、という立場です。

そして15日の東京市場。日経平均は3,318円34銭（4.90%）下げて6万4,425円95銭で終わりました。ロイターによると、半導体の検査装置のアドバンテストは15%安、ソフトバンクグループは9.3%安、東京エレクトロンは7.8%安でした。米国の物価と利上げへの警戒に、AIの設備投資への不安が重なった形です。日本経済新聞はこの下げを「コアウィーブ・ショック」と呼びました。

コアウィーブは、なぜここまで借金を増やせたのでしょうか。仕組みは、意外とシンプルです。

まず、大口の顧客と数年分の契約を結びます。次に、その契約のためのGPUを入れる子会社をつくり、銀行や投資ファンドからお金を借ります。担保は、その子会社が持つGPUと、顧客との契約そのものです。四半期報告書によると、借りられる額はGPUの購入額の一定割合に抑えられ、返済の元手は「おおむね信用力の高い相手」からの利用料です。

ここで効いているのが、契約の形です。コアウィーブの売上の98%は、使っても使わなくても払う約束の契約から来ています。貸し手から見れば、返済の元手が先に決まっているわけです。

では、その約束をしている顧客は誰か。

出典：CoreWeave 年次報告書（2025年）、各社との契約の開示。金額は契約の上限・総額。

最後の行が、この仕組みのもう一つの特徴です。コアウィーブのGPUはすべてNVIDIA製です。そのNVIDIAは、2026年1月に20億ドル分のコアウィーブ株を買い、2032年4月まで売れ残った計算力を最大63億ドル分買い取る約束もしています。

GPUを売る会社が、買い手に出資し、売れ残りまで引き受けている。お金がぐるりと回る形です。英国の中央銀行（イングランド銀行）の金融政策の委員会は9月、AIの資金の流れに見られる「循環的な取り決め」と分かりにくさに注意を促しました。

仕組みが分かったところで、お金の出入りを見てみます。

2026年1〜6月、本業で入ってきたお金は37億ドルでした。それに対して、借金の返済と利息は62億ドル。新しい工場の設備には、さらに141億ドルを払っています。返すお金だけで、稼いだお金を上回っているわけです。差を埋めているのが、新しい借金と株です。

4〜6月だけで見ると、売上は25.8億ドルと前の年の2倍以上に伸びた一方、利息は6.4億ドルで、本業の損益は4,900万ドルの赤字でした。会社は、7〜9月の利息が8.6億〜9.4億ドルに増える見込みを示しています。返済の予定も、2026年の残りに44億ドル、2027年に62億ドルが控えています。

市場の心配は、大きく2つです。

1. 借りる金利より、稼ぐ利回りが低いのではないか。 米国の証券会社D.A.デビッドソンのギル・ルリア氏は、9%で借りて5%しか稼げないなら、価値を壊しているとブルームバーグの番組で語りました。

2. GPUは、借金を返し終わるまで稼げるのか。 コアウィーブはGPUを6年で減価償却しています。ガートナーは、AI向けの計算力への支出の伸びでは、いまの世代の半導体が入れ替わる前に投資を回収しきれない会社が多いとみています。

一方で、支えもはっきりあります。

• 受注残：まだ売上になっていない契約が約1,040億ドルあると、会社は決算発表で示しています。借金の残高の約3倍です。7〜9月の初めには、さらに250億ドルを超える新しい契約を結んだとしています
• 計算力の需要：NVIDIAのH100を1年借りる契約の値段は、2025年10月の1時間1.70ドルから、2026年3月には2.35ドルに上がりました。貸せる空きが足りないほど、需要はまだ強いということです
• 金利の下がり方：会社が払っている平均の金利は、2023年の14.9%から2026年6月末には8.3%まで下がっていました

つまり、問題は「需要がないこと」ではありません。約束を守る顧客の財布と、借金の金利の、どちらが先に持たなくなるか。市場が値踏みしているのは、その時間の勝負です。

コアウィーブは、AIの計算工場を借金で建てる会社の中でも、いちばん身軽で、いちばん借金の比重が大きい会社です。ただ、同じ流れはもっと大きな会社にも広がっています。

まず、使っている額です。2026年の設備投資の見通しは、Alphabetが1,950億〜2,050億ドル、Amazonが約2,200億ドル、Microsoftが約1,900億ドル、Metaが1,300億〜1,450億ドル。4社を単純に足すだけで、7,000億ドルを超えます（年度の区切りや数え方は会社ごとに少し違います）。

ガートナーは、AIの事業者が2026年にAIのインフラに使う額を1兆ドル近く、2027〜2030年にはさらに6兆ドルと見積もっています。この投資を回収するには、2030年までに累計8.5兆ドルの売上が要る。それに対して、AIのデータセンターから生まれる売上は3.6兆ドルにとどまる、というのがガートナーの計算です。

これだけの額は、手元の現金だけではまかなえません。

• Meta：ルイジアナ州の巨大データセンターを、投資会社Blue Owlと組んだ別会社で建てています。別会社は約270億ドルの社債を出しました。A+という高い格付けで出たこの社債も、9月末には額面の91%前後まで値下がりしています
• オラクル：借入金は、2025年5月末の926億ドルから、2026年5月末には1,295億ドルに増えました。格付け会社S&Pは7月、オラクルの格付けを投資に適した水準の一番下（BBB-）に下げています

全体ではどうか。イングランド銀行の委員会の9月の記録によると、モルガン・スタンレーは、AI関連の借金の発行が9月初めまでで約4,500億ドルと、2025年1年分の2倍を超えたと推計しています。同じ記録によれば、JPモルガンは、2026〜2030年のAIの設備投資のうち約4.1兆ドルが借金でまかなわれるとみています。国際決済銀行（BIS）も、AIの会社が手元の資金から借金へと軸足を移していると指摘しました。

国際通貨基金（IMF）は10月13日、2023年以降の大きな14件の取引を数えています。株で約3,000億ドル、借金で約6,500億ドルを集め、その見返りは合わせて1.4兆ドルの「将来の売上の約束」です。AIの計算工場は、将来の約束を担保に、いまのお金を集めて建っている。コアウィーブの仕組みは、その縮図でした。

日本からも、お金が流れ込んでいる

日本も、この流れの外にはいません。

ソフトバンクグループは10月1日、OpenAIへの追加出資の最後の100億ドルを払い込み、OpenAIへの投資は合計646億ドル、持ち分は約13%になりました。この最後の払い込みには、外貨建ての社債で集めたお金をあてています。9月には、約111億ドルと、投資に適した水準より下の格付けの社債として過去最大の発行もしました。国内では、個人向けに1兆円の社債（7年、利率4.75%）を売り出しています。

銀行も関わっています。コアウィーブが2026年3月に結んだ85億ドルの融資は、モルガン・スタンレーと三菱UFJ銀行がまとめ役でした。15日に東京市場でアドバンテストや東京エレクトロンが大きく下げたのは、こうした会社の売上が、まさにAIの計算工場の建設に支えられているからです。

借金で設備を先に建て、需要が追いつく前に資金が尽きる。この話には、よく知られた前例があります。1990年代末の通信バブルです。

インターネットの普及を見込んで、米国の通信会社は1996年からの5年間で光ファイバーなどに5,000億ドルを超える投資をしました。通信会社の借金は、2002年の上院の公聴会で米国の通信の規制当局のトップが世界で約1兆ドル、その多くは返されないだろうと述べた規模です。

結末は厳しいものでした。米国の長距離の通信の容量は、1997年末から2001年末に約500倍に増えた一方、実際の需要の伸びは約4倍。2002年に世界で返されなかった社債の56.4%は通信会社のもので、ワールドコムやグローバル・クロッシングが経営破綻しました。

いまのAIと並べると、こうなります。

出典：ブルッキングス研究所（2002年）、OECD（2003年）、カンザスシティ連銀（2026年10月）、各社の開示をもとに編集部作成。

似ているのは、設備を借金で先に建てていることと、売り手と買い手の間でお金が回る取引があることです。

違うのは、まずお金の出し手です。米国のカンザスシティ連銀の10月の分析では、資産に対する借金の割合は、大手クラウドが44%なのに対し、ネオクラウドは85%でした。大手は本業の稼ぎで投資できる一方、借金で建てる部分は、ネオクラウドや資金調達のための別会社に集まっています。需要のしるしもあります。Microsoftの法人向けの受注残は、2026年6月末に前の年より84%増えて6,780億ドルになりました（OpenAIとの契約を除くと25%増）。

そして、一番大きな違いが寿命です。通信バブルで余った光ファイバーは、その後のネットの成長で結局は使われるようになりました。数十年持つからです。GPUは違います。IMFは4月の報告で、GPUは2年ほどで古くなる可能性があると指摘しました。余った光ファイバーは後の時代に使われたが、余ったGPUは待ってくれない。需要が追いつくまでの時間が、通信バブルのときよりずっと短いということです。

EDITOR'S TAKE ── 編集長・小笠原はこう読む

AIの値段は、金利でも決まり始めた

コアウィーブの決算資料を読み込んで見えてきたのは、AIの計算工場が「技術」だけでなく「お金の約束」の上に建っているということでした。

GPUは高く、データセンターは建てるのに何年もかかります。それでもAIの会社は、いま計算力が欲しい。その時間の差を埋めているのが借金です。将来の利用料を約束にして、いまお金を借り、いまGPUを並べる。

前借りである以上、金利が上がれば、計算力の値段にもはね返ります。10月14日に市場が求めた約15%という利回りは、コアウィーブが払っている平均の金利8.3%の倍近い数字です。AIの値段は、発電所だけでなく、金融市場の金利でも決まり始めたと考えています。

コアウィーブの最大の支えは、売上の98%を占める、使っても使わなくても払う約束です。ただ、約束の強さは、約束した側の体力で決まります。MicrosoftやMetaは本業でしっかり稼いでいますが、OpenAIのように、自らも外部の資金で計算力を買っている顧客もいます。

貸し手、計算工場、AIの会社、そして出資者が、互いの約束でつながっている。どこか1か所が詰まれば、つながった全体が問い直されます。今回の下げは、その問い直しの予行演習のようにも見えました。

日本の株式市場で大きく下げたのは、アドバンテストや東京エレクトロンのように、AIの計算工場に部品や装置を納める会社でした。ソフトバンクグループは社債で集めたお金をOpenAIに投じ、銀行は融資をまとめています。

これから見ておきたいのは、3つの数字です。コアウィーブやオラクルの社債の利回り、OpenAIの資金集め、そしてGPUを借りる値段。この3つが同時に悪くなったときが、本当の試練になるはずです。逆に言えば、GPUの借り手が絶えない限り、AIの計算工場はまだ建ち続けます。